IPO Ozon – драйвер роста акций АФК «Система»

Рассказывает Михаил Шульгин, начальник отдела глобальных исследований «Открытие Брокер».

Фото: «Открытие Брокер»

– АФК «Система» – частная публичная холдинговая компания, инвестирующая в различные сектора российской экономики. Самым значительным активом компании является контрольный пакет крупнейшего российского оператора мобильной связи – МТС.

В инвестиционный портфель «Системы» также входят компании: Segezha Group (лесопереработка), Агрохолдинг Степь (сельское хозяйство), РТИ (высокие технологии), «Медси» (медицинские услуги), БЭСК (электроэнергетика), ряд компаний в недвижимости, фармацевтике, гостиничном бизнесе и еще перечень небольших активов. Также в периметре АФК «Система» имеются три венчурных фонда (совокупный целевой объем инвестиций порядка $300 млн), фонд прямых инвестиций (целевой объем $100 млн) и УК Система Капитал (150 млрд руб. под управлением).

Однако главный долгосрочный драйвер роста капитализации АФК «Система» – раскрытие стоимости непубличных активов, посредством их вывода на фондовый рынок. Первым шагом в этом направлении стало IPO Ozon.

Ozon – один из лидеров динамично растущего российского рынка электронной коммерции. Оборот маркетплейса в III квартале 2020 года вырос в 2,2 раза, за 9 месяцев – в 2,4 раза. Головная структура группы Ozon Holdings PLC зарегистрирована на Кипре. В портфель активов входят юридические лица, через которые компания развивает маркетплейс Ozon.ru, туристический сервис Ozon Travel, платформу для финансирования бизнеса Ozon Invest, направление логистики и «последней мили». Холдинг также владеет 42,27% книжного онлайн-магазина «Литрес». По данным на 30 сентября Ozon.ru имел 11,4 млн активных пользователей и 18,1 тыс. продавцов.

Размещение акций в рамках IPO необходимо Ozon для привлечения средств на финансирование своего развития. Планируется, что акции будут торговаться на Московской бирже и на NASDAQ.

Около 99% выручки Ozon Holdings PLC приносит маркетплейс Ozon.ru, который является одним из лидеров быстрорастущего рынка электронной коммерции в РФ. По оценкам компании, по итогам 9 месяцев 2020 года на фоне пандемии COVID-19 отечественный рынок e-commerce вырос на 41%, тогда как по итогам 2019 года аналогичный показатель был на уровне 29%. В то же время уровень проникновения электронной коммерции в РФ оценивается всего в 6%, поэтому в ближайшие годы этот показатель легко может удвоиться.

При этом сам Ozon растет существенно быстрее рынка: его оборот в III квартале 2020 года вырос в 2,2 раза - до 44,2 млрд рублей, за 9 месяцев - в 2,4 раза, до 121,6 млрд рублей (см. диаграмму 3). Денежные средства, которые маркетплейс планирует привлечь на IPO, необходимы для финансирования дальнейшего развития.

В то же, несмотря на бурный рост, Ozon пока остается убыточным: за девять месяцев компания получила убыток в размере 12,86 млрд рублей, тогда как в III квартале чистый убыток составил 3,9 млрд рублей.

Инвестиции в быстрорастущие компании сектора электронной коммерции пользуются повышенным вниманием инвесторов на фоне пандемии COVID-19. Их акции разлетаются сегодня как «горячие пирожки» на первичном и вторичном рынках.

В начале октября на Варшавской бирже состоялось IPO польского маркетплейса Allegro. Интернет-ритейлер Allegro был основан 20 лет назад, а сейчас является самым узнаваемым e-commerce брендом в Центральной Европе c 20 миллионной месячной аудиторией. В проспекте эмиссии перед размещением было указано, что компания ждет среднегодовой рост GMV (gross merchandise value = оборот для маркетплейса) на уровне 20–30% в 2020–2021 гг. При этом сообщалось, что ритейлер уже вышел на положительный уровень рентабельности, а GMV в 2019 г. вырос на 25,4% и составил около $6 млрд.

Allegro является более крупным, и чуть более зрелым аналогом Ozon, поэтому стоимостное сравнение выглядит очень релевантным. Напомним, что на самом размещении инвесторы оценили Allegro по верхней границе предложенного диапазона исходя из мультипликатора 1,5х GMV’20. При этом заявок на IPO было подано так много, что бирже даже пришлось перенести начало торгов, чтобы успеть обработать их все. Через неделю после размещения акции Allegro удвоились. На сегодняшний момент бумаги несколько откатились от максимумов, но все равно торгуются на 70% выше цены размещения.

Организаторы оценивают Ozon в достаточно широком диапазоне от $4 до $12 млрд. Проводя параллели с Allegro, мы видим справедливый диапазон стоимости $4-8 млрд.

Итак, перейдем к Ozon. Исходя из мультипликатора 1,5х GMV’20 маркетплейс можно оценить в $4 млрд. Если брать максимальные рыночные котировки, то мультипликатор составлял 3,0х GMV’20 , что соответствует капитализации Ozon на уровне $8 млрд. Таким образом, мы видим адекватный диапазон оценок компании на уровне $4-8 млрд. При этом, учитывая ажиотаж вокруг компаний сектора электронной коммерции, возникший на фоне пандемии COVID-19, вполне можно ожидать размещения Ozon в верхней половине данного диапазона.

На этом фоне акции «Системы» могут продолжить рост, наша целевая цена – 38,6 рубля.